作者 | 张纯阳

编辑 | 蛋总

出品 | 子弹财经

全球疫情的大爆发，让一众生物制药企业迎来了“最好的时代”——不仅在业绩上有亮眼的表现，还在资本市场中备受投资者的追捧。在这其中，CXO板块就诞生了数家市值超千亿元的企业，可谓独领风骚。

截至目前，国内CXO龙头药明康德，以3882亿元的市值登顶“全球CXO之王”的宝座，而在美股市场，市值最接近药明康德的是艾昆纬（改名前为昆泰医药），其当前市值为486.65亿美元（约合人民币3105亿元）。

回顾药明康德的发展历程，即便不看其市值的变化，光是其业绩的增长速度就足够惊人——2011年，药明康德的营业收入仅为26亿元，而2021年营业收入预计突破200亿元，年化增长率在34%左右，10年的时间增长了9倍。

药明康德如何成了“医药行业的巨头”？其最新财报中展露出哪些发展隐忧？这家CXO巨头未来还有多少增长空间？

1、进击的“医药巨头”

2021年10月30日，药明康德公布了2021年第三季度的业绩，三季度营业收入59.85亿元，同比增长30.6%；归母净利润8.87亿元，同比增长36.2%。

若从单季度来看，三季度营收增速要低于第一季度的55.31%和第二季度38.14%的同比增速，三季度归母净利润增速要低于第一季度394.92%的同比增速，高于第二季度-16.89%的同比增速。

单季度的营收增速和净利润增速并不能完全反映企业的经营情况，有些属于正常的短期波动，从2021年的前三季度来看，营业收入165.2亿元，同比增速39.2%；净利润38.1亿元，同比增速38.1%，截止三季度，今年的营收和归母净利润同比增速都处于历年来的新高，公司仍在快速增长的轨道上。

此外，三季度同比新增客户数1300个，达到5640个活跃客户，来自全球前20大制药企业客户的收入同比增加21%，来自“长尾”和其他客户的收入同比增加49%，“长尾”和其他客户的营收贡献已达70%以上。

在2021年三季报之前，药明康德将自己的业务板块分为中国区实验室服务、CDMO服务、美国区实验室服务、临床研究及其他CRO服务、其他业务五个板块。

从2021年三季度开始，公司重新划分了业务板块，主要划分为化学业务（WuXi Chemistry）、生物学业务（WuXi Biology）、测试业务（WuXi Testing）、细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXi ATU）、国内新药研发服务部（WuXi DDSU）和其他业务六个板块，认为可以更好地反映当前业务管理架构和全球运营的实际情况。

（图 / 药明康德2021年三季报）

财报数据显示，化学业务板块作为药明康德的第一大业务板块，在2021年前三季度收入超过100亿元，同比增长47.5%。根据新的划分，化学业务板块在2018年上市以来第二次加速，年化复合增长率达36%。

其次，测试业务在2021年前三季度收入为33.4亿元，同比增长43.9%，也是在2018年上市以来，达到年化33%的复合增速；而生物学业务在2018年以来，增速并没有跨阶段的提升，2021年前三季度的收入为14.2亿元，同比增速为33%。

值得关注的是，细胞及基因疗法CTDMO业务在过去几年的增速一直不高，2021年前三季度收入为7.4亿元，同比下降5.2%，但公司对未来4年给出了年化复合率30%的超高增速的预期。

至于国内新药研发服务部（WuXi DDSU）方面，在2021年前三季度收入为9.3亿元，同比增长16.4%。截至2021年9月30日，药明康德累计完成136个项目的IND申报（Investigational new drug，即新药研究申请申报）工作，其中70%以上的项目临床进度位列中国同类候选药物中前三位。

据悉，在2021年7月24日，药明康德DDSU管线出现第一个上市申请阶段的药品，客户药品上市后将开始收取5%的销售提成。

按照其下图DDSU每年30个IND申报（45%为中国首家申报、70%为中国头三家申报），2028年起每年新增0.5个新药的规划，该业务板块未来可望实现营收的快速增长。

（图 / 药明康德公司公告）

除以上五个业务板块的经营以外，2020年以来，药明康德的投资收益明显提高，而2021年前三季度的投资净收益达13.74亿元，远超过2020年的6亿元和2020年前三季度的4.1亿元。

（图 / Wind）

在2020年年报中，Shrodinger（SDGR）、海吉亚医疗、JW、德琪医药的分别上市，带来的公允价值变动，给公司收益：

（图 / 药明康德2020年年报）

而在2021年半年报中的Lyell、纳微科技、Ambrx Biophama均在2021年7月实现了中美两地的上市，预计其公允价值的变化也将为公司带来投资收益的变动，2021年前三季度，投资收益占归母净利润的比重已达38.6%（去年同期为17.3%）。

根据兴业证券的统计整理，药明康德的非流动性金融资产及长期股权投资，已由2018年的20.8亿元，增长到2020年的67.2亿元。其投资布局着眼于医疗前沿领域，包括数字医疗、人工智能、细胞和基因疗法、生物科技等，在各赛道抢占先机，构筑自己的生物医药生态圈。

从整体上看，药明康德2021年三季报的表现仍能给投资者带来信心，其各项营收和发展速度都颇为亮眼。不过，俗话说“罗马并非一日建成”，药明康德从一家创业公司成长为医药巨头，都走过了哪些发展之路？

2、药明康德的起步与腾飞

药明康德成立于2000年，2001年开始成为国内第一个开展化学药研发外包的服务的公司，彼时共有48名员工，其中27名是博士，第一位客户便是制药巨头默克。2004年以前，是公司发展的第一阶段，打通小分子一体化研发生产服务。

2005年，药明康德正式开展生物分析服务，进入2005年-2013年“临床前测试+临床研究服务”的第二阶段，公司营业收入从2005年的2.4亿元增长到2013年的35.3亿元，其中在2008年收购美国的AppTec,英文名更名为WuXi Apptec,这也是药明康德英文名的由来。

从2014年开始，药明康德进入第三个发展阶段，布局C&GT和CTDMO等新领域；2015年，药明康德从美股私有化退市，2018年先后分别在A股和港股上市，逐渐成为人们所熟知的CXO龙头。

事实上，药明康德之所以能成为CXO龙头，离不开时代的发展及多重关键因素。

第一，欧美CRO市场在1990年代已较为成熟，自21世纪初开始向全球和亚太地区扩张，CRO产业逐渐向以中国为代表的亚洲转移。毕竟中国拥有世界上最庞大的人口基数，临床试验样本充足，且临床前和临床试验各阶段的研究费用仅为发达国家的30%-60%，具有显著的成本优势。

第二，自21世纪初以来，海归生物医药人才的归国潮以及国内培养的大量生物化学人才所形成的工程师红利，人力成本也仅为欧美发达国家的20%-50%。这两个成本优势叠加，使得CRO产业加速向中国等地区转移。

第三，人才是企业发展的重要因素。从药明康德的创始人和管理团队来看，大股东李革和赵宁夫妇作为美籍科学家，均为哥伦比亚大学的化学专业博士且有多年美国顶级药厂的工作经历，管理团队其他成员也大多具有博士学位和顶级药厂的工作经历。

人才优势还体现在人员构成中，如下图所示，公司研发人员的占比超过80%，在三万多人的员工中，有近三分之一具有硕士以上学历，超过1100名博士，高学历人才、研发人才的高比例在上市公司中是非常少见的。

（图 / 药明康德财报）

第四，资本是企业发展中必不可少的助力。在药明康德2018年A股和港股的招股说明书中，就可以看到上市前的股东中有博裕资本、高瓴资本等机构的身影，而2018年公司在A股和港股的上市，募集到88.55亿元，成为公司扩大生产、科研和投资的重要资金来源。

当然，资本的重要作用还体现在为企业提供一切运作的资金。CXO并不是一个容易做的生意，厂房建设、环保、投资、资质证照等申报都需要和政府部门保持密切的关系和沟通，例如在上海、苏州、天津、武汉等地工场的污染物、废水、废气排放等，每年、每季度或每月都面临检查，利用资本的经验与人脉等资源，集合更多的力量，对企业的经营和进一步发展有着重要的促进作用。

目前，药明康德已成为全球范围内少数可以提供“一体化、端到端”服务的一站式平台。从下图可见，整个医药的研发流程分为“研究、发现、临床前、临床、注册、生产”这六个阶段，CRO主要服务研究到临床的阶段，而CMO/CDMO主要服务从临床前到生产的阶段。

药明康德提出CRDMO和CTDMO，在整合CRO和CMO/CDMO的同时，又强调T（Testing测试）的重要性，并成立了WuXi Testing分部，加强了自己一体化、端到端的服务能力。

（图 / 药明康德招股说明书）

综上所述，不难看出药明康德的崛起与时代发展的脉络紧密相连，借着产业转移的东风、人才储备的红利及国内市场需求的上涨，药明康德在二十年里走完了“起步——转型——腾飞”的发展路径，从一家初创企业成长为全球CXO行业的巨头。

不过，在一定程度上看，药明康德的未来也紧系于CXO行业的发展趋势上，那么，CXO行业还有多少发展空间？

3、CXO行业的未来趋势

事实上，药明康德作为CXO行业的龙头企业，未来能否快速增长的第一个因素就是看CXO行业能否继续快速增长。

如下图所示，根据Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文公司）的预测，2025年之前全球医药研发外包的年化复合增长率将为11.4%，而中国市场的年化复合增长率将为26.6%。

（图 / Frost&Sullivan,July 2021，药明康德）

同时，如下图所示，外包对比企业In-House（内部研究）的比率，未来也有望不断上升：

（图 / Frost&Sullivan,July 2021，药明康德）

第二个有利因素是全球医药研发外包服务向中国的转移，在2026年全球预计占比为22%，几乎是2021年占比的2倍：

（图 / Frost&Sullivan,July 2021，药明康德）

第三个有利因素是CXO行业的市场集中度有望提升，这将利好药明康德这样的行业龙头。

如下图所示，药明康德2017年在国内医药研发外包市场的份额为8.3%，远高于所有竞争对手，但同期占全球医药研发外包市场的份额仅为1.1%。

（图 / 药明康德招股说明书）

而下图中，国外主要竞争对手Covance（科文斯）与 Chiltern（奇尔特恩）、Inventive Health（因文健康）与INC Research（INC研究）均于2017年合并所占全球市场份额最高达10%左右。

（图 / 药明康德招股说明书）

随着未来全球CXO产业链继续向中国转移，药明康德在全球市场的占比有望进一步提升。

4、药明康德的估值与隐忧

客观来说，一家企业的发展肯定不会“完美无缺、事事顺利”，而唯有在激烈的行业竞争中，企业才能不断补足短板，完善自身并取得更好的业绩表现。

「子弹财经」将药明康德与国内外竞争对手的估值进行了一番比较，得出以下几个结论：

第一，行业的整体毛利率都在30%以上，这反映出CXO行业的特点，药明康德的毛利率处于行业中位数水平；

第二，药明康德对比美国的竞争对手，PS、PE、PEG都是偏高的；

第三，药明康德对比国内的竞争对手，其PS、PEG较低，PE处于平均水平，国内四家CXO龙头的估值水平还是比较接近的。

从整体上来看，国内CXO龙头的估值要高出美国同行一截。但需要注意到，2021年IQVIA和LH净利润同比300%，195%的增长主要是2020年疫情的影响，不具有持续性。

而中美CXO龙头估值水平的差别，部分反映出产业链未来向中国转移，市场看好中国的CXO龙头而看淡美国的CXO龙头。

此外，药明康德的未来也并非全然是一帆风顺，第一个发展隐忧就是所处CXO行业的行业风险。

行业风险包含两个方面：首先是CXO行业未来增速不达预期或放缓的风险，CXO行业的增速依赖于整个医药行业研发投入的不断增加，如果下游全球医药市场的需求增速放缓，势必会传导到上游的CXO行业。

目前的高估值水平price in了CXO未来的高速增长，而一旦增速放缓，将迎来业绩下滑和估值水平下降的反向戴维斯双击。

其次是CXO行业内竞争加剧的风险，如果药明康德不能维持技术和服务优势，竞争对手不断赶超，或者整个行业开始降价内卷，将带来毛利率的下滑。

药明康德的第二个发展隐忧便是公司股权结构所带来的风险。

不同于大多数公司，药明康德的大股东李革不直接持有任何股份，而通过担任境内和境外一系列合伙企业的授权代表来行使权力，如果去查看公司上市前的股权结构，可看到各种境内和境外的合伙企业持股占了大部分比例。

在2021年的中报公布中，前十大股东大部分仍是合伙企业，且持股比例非常分散。这种持股结构，大股东对企业的实际控制力，以及众多合伙企业背后的实际受益人，都较难评估和判断。

（图/ 药明康德2020年年报）

（图 / Wind，药明康德2021年中报）

药明康德的最后一个隐忧是投资业务所带来的风险。

如前文所述，药明康德投资收益已占到当期净利润的较大比重，但投资也是把双刃剑，生物医药领域的投资是一项高风险的活动，随着投资规模的扩大，投资活动将承受更多的生物医药行业的系统性风险。

如同一艘大船在海上航行时，既享有波澜壮阔的美景，但也少不了遇见暗礁与风浪，药明康德亦是如此。在全球疫情的大背景下，CXO行业迎来发展的新时期，再次乘借时代发展的东风，药明康德实现了“质的飞跃”，然而，面向CXO行业竞争日趋激烈的未来及企业本身存在的隐忧，药明康德还没到高枕无忧的时候。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。

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